国寿A股上市顺利车站在35元上方，指出本土投行赢下第一局；第二局，外资投行之后忠诚看空，H股暴跌20％，A股不为所动，双方平手；现在是新一轮，僵持。中国人寿(601628.SH)估值再行谓之争议。1月14日，招商证券公布深度调研报告，以“焦点之战正在展开中”这一疯狂标题，将国寿一年目标价从此前的35元大幅提高到52元，再度调情市场情绪。

感性的市场以可怕设宴。1月15日，国寿以涨停报酬，1月17日尾盘收于45元。除了徵低目标价外，招商更加提炼出深刻印象概念———“国寿的走势说明了了本土与外资投行的定价权之争”。

“事实上，第一局我们输掉了；第二局平手。”招商分析师赵宇杰说道，“现在是新一轮，僵持”。定价权或许总能更有更加多人，更加多资金追赶。

但理智如陈继武者，这位曾任中国人寿资金运用中心基金投资部投资总监、现富国基金的投资总监，自称为对中国人寿有发言权，“本土投行与其说是抢走定价权，不如说是投机权”。争议20％回报率对中国人寿的估值辨别，主要基于三个参数的估算———投资回报率、风险贴现率和新的业务乘数。

在此三个参数基础上，投行大多使用三阶段一年新的业务价值模型来推论国寿的估值。海富通的一位资深基金经理指出，目前造成估值分歧最主要的指标是投资回报率。

“风险贴现率和新的业务乘数都需要构成共识，但投资回报率上面，投行分歧较小。”海富通的基金经理说道。一年新的业务价值是指一个寿险公司某一年的首年保险费所能建构出来的未来净利润折现之和。按照一年新的业务价值模型，其计算方法是将中国人寿未来每年新的卖出的保单所产生的新业务价值折现之和再加含有价值，即为国寿的合理价值。

中金在其深度报告中也指出，上述模型对投资回报率和风险贴现率的假设十分脆弱。按照中金的预测，基于10.5％的风险贴现率，今年底国寿的合理估值在30.24～36.27元。招商也将此前的11.5％的贴现率调整到10.5％。招商更加悲观的在于，将投资回报率大幅提高到10％———中国人寿发布的招股书中，这一数据仅有为5％左右。

与此相反的是，数据指出，外资行基本上都延用了5％左右的回报率数据。招商得出的理由是，在国寿的三大类资产中，2009年以后，银行存款类资产的回报率将超过4.7%以上，债权投资类资产的回报率在5％以上(理由都是源自利率的预期下潜)，股权投资类资产的投资收益则超过难以置信的20％。赵宇杰说道，“国寿投资的匮乏优质品种如中信证券、广发行、电网公司等，参考上市首日涨幅，我们指出股权投资超过20％几乎有可能”。

尽管中信证券黄华民在1月15日的报告中也调低了中国人寿的目标价至50元，但他并不尊重这样的观点。“很难想象国寿每年有20％的股权投资收益。”他说道，“我不赞成定价权观点，双方在有所不同市场，显然没相连一起，反问定价权之争？”内外行三轮PK陈继武也指出，20％的股权投资收益率过分难以置信。“并不是所有投资都有盈利。

”他说道，“从经验来看，都是海外金融资产再行受到欢迎，国内再行上涨上来。”因而陈忠诚的指出，海外投行对国寿的分析才是更为客观的。多数基金经理也回应，国寿的合理估值在30元左右。

海外投行则之后忠诚看空。JP摩根在1月初的一份报告中之后特别强调，国寿2007年12月底的目标价为17港元。

“根据目前的市场价格，我们预测有30％的上升空间。”JP摩根分析师MichaelChan说道，“我们指出这轮抹黑的下跌行情平息后，不会有更加多的暴跌空间，并且最少暴跌20%－30%才不会有持续的声浪行情经常出现。

”JP摩根下调了国寿的评级，从增持变成平安保险。相提并论，在未来9到12个月的时期里，依然预期可能会有大宗交易及这只股票的匮乏价值所造成的下跌行情经常出现。高盛在1月15日的亚太区晨会纪要中说道，在目前A股市场的强势行情及流动性下，国寿的股价展现出可能会之后瓦解合理的基本价值。

“由于中国人寿的估值三分之二是基于对未来业务的预期，因此中国人寿的估值是有相当大弹性的，也因此对预期的任何变化都十分脆弱。”高盛警告说道，“由于极大的估值劣，现在对国寿的估值与国际保险业的估值仍然可以调和。

现在中国保险业的交易价格相似某些欧洲保险公司在1999－2000年泡沫时期的价格。”招商指出，国寿A股上市顺利车站在35元上方，指出本土投行赢下第一局；第二局，外资投行之后忠诚看空，H股大幅度暴跌20％，A股不为所动，双方平手。而国寿未来的走势则是目前的焦点。

回应，上海一家券商的资产管理部总经理说道，只不过并没定价权之说道。从估值上看，国寿显然已偏喜。一位基金经理则回应，即便按照招商悲观估算未来3年90元，对应年填充收益率也只有20％多，“并没较为优势，不存在机会成本”。定价权还是投机权？“说到底，这是投机权。

”陈继武说道。海富通的基金经理也称之为，不不存在定价权之说道。金融股，国内追随香港回头；制造业，则是忽略的走势。

如果说起定价权，黄华民则指出必需在一个互相可以投资的市场，否则就有在堵塞市场自娱自乐之斥！不过，即便这样，陈继武特别强调说道，依然要与泡沫共舞。“在长年中找寻投资机会，在短期中找寻投机机会。”国寿乃是短期的投机品种。

据本报理解，理性的基金投资者们，尽管恪守30元合理价位的国寿估值，仍有不少基金公司在国寿上市首日重金杀进。“1月9日，我们就买了六七个亿的筹码。

”一位基金公司的高层说道，“到目前还没出来”。另外一家基金公司的投资总监则回应，国寿之所以热销，与其无法估值有相当大关系，“想象空间充分发挥了主要起到。”除国寿外，共创工行、中行，A股市场或许也已拒绝接受6元和5元的合理价值。这让不少投资人顾虑。

“不论从资产规模、资产结构、盈利能力，工行都无法和花旗比起，为何市值能领先于？”不少基金经理质问。陈继武则声称，“我敢说工行6.5元的价位是三年大覆以”。不过，在泡沫已是的市场，基金们依然不愿飞蛾扑火。

“只有大势反败为胜时，基金才不会销售。宁愿全军覆没，也没一个不愿提早踏空规避风险，这是中国基金业的现状。”海通证券分析师说道。

中国人寿(2628.HK)1月17日收盘25.65港元，微涨0.39％，与A股收盘价格有相似20元差距。

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